跨境人民币套利的5条路径

汇改后，外汇市场风起云涌。 离岸市场汇率贬值幅度远高于在岸市场。 汇率差一度接近1000点。 跨境汇差套利一度激增，外汇市场流动频繁。 与此同时，货币和监管部门出台了多项抑制套利活动的政策，看似杂乱无章，实则监管意图明确。 这份报告揭开了近期人民币跨境汇率套利的灰色地带，分析了人民币贬值后跨境套利的可能方式、套利对在岸和离岸汇率的影响，梳理了近期诸多人民币跨境套利背后的逻辑监管措施。

1. 为什么套利？由于CNY和CNH之间持续存在汇率差异

1.1 香港离岸人民币汇率（CNH）发展回顾

离岸人民币市场始于2004年，目前的报价交易机制已基本完善。 2004年，中国人民银行指定中国银行（香港）为香港个人人民币业务清算行，提供跨境清算安排，离岸人民币业务应运而生。 2009年以来，人民币跨境贸易结算业务试点推广，为离岸人民币规模的扩大奠定了基础。

2010年央行与香港金融管理局修订《香港银行人民币业务清算协议》，允许企业客户在香港开立人民币账户，允许银行为客户办理非贸易外汇业务，认可离岸人民币报价市场 此后，越来越多的银行（包括中银香港）开始提供离岸报价，离岸交易的流动性逐渐增加。

2011年6月，香港财资市场工会获中国人民银行授权，开始提供美元/离岸人民币即期报价，以上午11:00 15家活跃银行的报价为准，成为人民币汇率的基准离岸市场利率 在此基础上，开发出多项人民币产品，离岸市场人民币报价交易机制基本形成。

1.2 CNH与CNY交易机制不同导致汇率差异

与在岸银行间市场即期汇率（CNY）相比，离岸市场人民币汇率（CNH）交易机制主要有以下三点差异：

1）更广泛的市场参与者。 2015年之前，境内银行间市场交易者仅限于金融机构，主要为境内商业银行​​（含境外银行境内分行）和央行。 2015年以来，国内各类金融机构获准入市，大型非金融企业获准入市。 （年跨境外汇收支超过25亿美元或货物贸易进出口超过20亿美元）直接进入银行间市场进行交易。 其他企业不能进入银行间市场，需要通过零售市场与商业银行进行外汇交易。 CNH市场允许进出口企业和离岸金融机构自由参与。

2）没有中间价，也没有价格限制。 银行间外汇市场要求日内汇率波动在一定的中间价区间内，其中美元/人民币交易必须在中间价的±2%以内波动； 而 CNH 市场则没有此限制。

3）央行干预较少。 央行对汇率的干预多在国内银行间市场进行。 CNH市场不会受到央行的直接干预，间接干预比较少见。

上述三种交易机制的差异，使得CNH对信息的反应更加充分和市场化，波动性更高，可能会在一段时间内造成持续的单向汇率差异。 国内银行间市场主要由金融机构参与，金融机构积极的头寸调整活动可能部分掩盖企业交易需求所反映的汇率预期变动； 同时，银行间市场对波动幅度存在限制，人民币难以全面反映经济金融信息对人民币汇率的影响。 震惊。 央行对离岸市场干预较少，也使得CNH报价更能反映市场供求关系。 多种因素共同作用，导致CNH与CNY在一段时间内持续存在单向汇率差异。

跨境汇差与CNY走势趋同，证明不同的交易机制带来了持续的汇差。 CNH与CNY的汇差与CNY走势基本一致。 CNY升值时，CNH升值幅度更大，汇差为负； CNY贬值时，CNH更倾向于贬值，汇差为正。 这一现象反映出CNH对信息的反应比CNY更充分，波动幅度更大，证明了交易机制对汇率差异的潜在影响。

1.3 汇差持续带来套利空间

为什么会出现跨境套利活动？ 持续的汇差带来套利空间。 汇率差异方向的变化导致套利活动方向的变化。 持续的单向汇率差异为跨境套利提供了空间。 从图2可以看出，2013年1-4月、2014年8-3月，CNH的升值幅度大于CNY，汇差持续为负。 这两个时期，跨境套利活动比较活跃，方向是外汇热钱流入国内（换取更多的人民币），人民币流向升值幅度更大的离岸市场（在换取更多的外汇）。 在这两个时期，香港的离岸人民币存款增长迅速（图3）。

从2014年下半年开始，汇差方向逆转，CNH兑CNY贬值，套利方向逆转。 去年下半年以来，随着美联储货币政策收紧，人民币进入宽松周期，人民币贬值预期持续升温。 CNH 兑 CNY 贬值，汇率走势逆转。 CNH-CNY继续利好，套利方向发生变化。 市场流回国内，外汇流出。 香港人民币存款同比增速由2014年初的40%以上快速回落至今年7月的6.1%。

那么，套利是如何实现的呢？ 对离岸和在岸市场汇率有何影响？ 货币当局应如何应对？ 接下来的几节将对这些问题进行简要分析。

2、如何套利？ 5条可能的路径

本报告所指的跨境套利是基于境内（如CNY）和境外（如CNH）人民币汇率的差异，基于一定的贸易背景或通过特定账户的性质等。通过环境流动获取无风险收益的行为。 人民币跨境套利是现行外汇管理制度的灰色地带。 在当前离岸人民币汇率高于在岸汇率（即CNH相对CNY贬值）的背景下，我们梳理出5种可能的跨境汇率套利路径。

2.1元NRA账户套利

套利依据：RMBNRA账户可购汇汇出境外，境外账户之间可自由划转。 2010年起，境外机构可在境内银行开立“人民币非居民账户”，办理跨境人民币支付业务。

根据现行规定： 1）RMBNRA账户资金可以自由划转至境外账户，RMBNRA账户之间无需审批。 2）办理相应手续后，账户内资金可通过购汇方式汇出。 但审查内容尚未明确，操纵空间较大。 购汇汇款的自主性和便利性使得套利交易成为可能。

套利路径：境外主体在人民币NRA账户境内购汇，将外汇划至人民币离岸市场结汇。 之后，通过构建贸易安排等方式，将人民币以合法收入（经常账户、核准的资本项目收入、同名NRA账户转账等）的形式再次转回，有可能反复操作。 假设CNY报价为6.40，CNH报价为6.43，如果您在人民币NRA账户中以640万元人民币购汇100万美元，汇入香港结汇，则可得到643万元。 扣除极低的交易成本后，可获利约3万元。

这种套利操作将导致国内市场人民币抛售压力加大，扩大美元等外汇流出，导致国内人民币汇率贬值压力加大。

2.2 上海自贸区FT账户套利

套利依据：上海自贸区FT账户与境外账户自由划转，资金在规定范围内渗透境内外账户。 上海自贸区FT账户（FreeTrade Accounting Unit）于2014年5月正式开通人民币业务，并于2015年4月开通外币服务功能，使套利成为可能。 根据现行规定，居民FT账户与境外账户、境内外非居民账户（如NRA账户等）、其他FT账户之间资金可自由划转。

境外开立的居民FT账户及其他银行结算账户可自由办理四类资金划转：1）经常项目项下业务； 商业银行发放的人民币贷款； 3）新增投资、并购投资、增资等实业投资； 4）中国人民银行上海总部规定的其他跨境交易。 上述四种渗透也不属于跨境资本业务。 综合FT账户的资金划转规则可以概括为上图。

套利路径：居民企业在境内购汇后，可将资金打入FT账户，转至离岸市场结汇，或直接在FT账户内按CNH汇率结汇，可以实现汇率套利。 FT账户于今年4月同时开通了人民币和外币结算业务，开通了外汇套利通道。 同时，FT账户可实现经常项目和直接投资项目项下资金的兑换。 实践中，商业银行以CNH报价为基准在FT账户结售汇，企业可直接在FT账户结汇实现套利。

FT账户汇率套利对人民币也有贬值压力，但影响较小。 由于涉及在岸卖出人民币买入外币，FT账户套利也对在岸即期人民币造成贬值压力。 但由于FT账户仅限于上海自贸区，且业务开展仅一年多，规模相对较小，对资金流动真实背景的监管相对全面严格，因此对国内现货市场的影响有限。

2.3 结构化交易套利

境内企业与境外关联企业反向构建进出口交易，境内购汇境外套汇。 结构性贸易套利是一种较为传统的套利方式。 境内企业与境外关联企业构成两个金额相同、方向相反的国际贸易。 借助出口加工区、保税区等贸易设施，或直接建设转口贸易，实现境内购汇和境外结汇套汇。

套利基础：保税区和出口加工区的贸易便利化，转口贸易“两端贸易”的特点。 保税区、出口加工区内外贸便利化，大大降低了进出口货物的报关和运输成本，为低成本货物的流通提供了渠道，也为套利活动提供了可能一定程度上（如所谓的“保税区一日游”）。 转口贸易，即中国企业作为中间人从境外进口货物并销售至境外第三国的贸易形式，也为套利活动与进出境报关手续分离提供了可能。货物。

套利方式：境内企业与境外企业（通常为关联企业）同时签订进口货物合同和出口货物合同，金额相同，方向相反。 当离岸人民币贬值幅度较大时，企业在境内购汇，以外币支付进口合同，而境外子公司在离岸市场结汇，以人民币支付出口合同，从而实现汇率套利。 转口贸易套利的原理也是一样的。 进口合同支付外币货款，出口合同收取人民币货款，实现资金的跨境流动和套利。

2.4 出口付汇通过中介结汇

对于具有真实贸易背景的出口托收，通过商业或银行中介，在境外结汇后将人民币汇回境内，获取汇率差价收入。 此类交易的特点是具有真实的出口贸易背景。 当离岸人民币贬值幅度较大时，境内出口商与境外中介机构或关联机构签订人民币出口合同，中介机构或关联机构再与境外实际进口商签订外币出口合同。 出口产生的外汇收入在离岸人民币市场结算后，由境外中介机构汇回境内。

另一个渠道是商业银行提供的“转帐”或“人民币转账收款业务”渠道。 商业银行可利用金融机构跨境资金渠道，以较高汇率在离岸市场直接结算外币出口收汇。 之后，将人民币汇回国内。

尽管存在真实贸易背景，但此类交易仍会扭曲贸易结售汇形势，减少国内外汇供给，一定程度上对人民币贬值形成间接压力。 但这类业务交易背景真实清晰，交易渠道合法有效，难以出台针对性的监管措施。

2.5元远期和NDF套利

当离岸人民币远期汇率贬值幅度大于在岸时，可以通过在岸购汇，在离岸持有NDF远期外汇空头头寸实现套利。 汇改前，国内远期购汇价高于离岸市场，但汇改后，国内外远期价格倒挂，NDF远期报价高于国内远期售汇报价，使境内远期购汇和境外远期外汇期货结汇套利成为可能。

商业银行的经营模式将远期贬值压力传导至即期银行间市场。 对于商业银行而言，由于同业远期交易量极小，为规避流动性风险，代客远期结售汇后，银行会在即期市场买入美元并持有至售汇合同到期。 因此，企业客户的远期套利行为将传导为即期银行间市场外汇流出和人民币贬值压力。 汇改后，8月银行代客远期外汇合约规模达789亿美元，是1-7月平均值的3倍，符合即期外汇交易扩大趋势银行间市场交易量。

中国人民银行对远期结售汇征收20%的风险准备金，增加了套利交易的成本，阻碍了套利的实现。 针对远期结售汇和传导至即期的人民币贬值压力usdt怎么套利，央行采取20%风险准备金的抑制措施。 本文第四部分将对此进行详细分析。

3. 影响是什么？外汇流出增加，人民币即期贬值压力

3.1 套利活动对汇率的影响

当离岸人民币汇率CNH高于在岸人民币汇率CNY，即CNH贬值率较高时，上述五种套利模式成为当前外汇管理下较为可行的人民币汇率差套利手段框架。

套利活动使CNY和CNH趋同，即倾向于贬CNY升CNH，而不是引导其中一个报价向另一个靠拢； 在此过程中，银行间市场外汇流出压力加大：

1）五种套利方式中，前三种涉及企业在境内市场向商业银行卖出人民币，买入外汇汇往境外，直接导致外汇流出压力加大，造成人民币即期贬值压力。

2）第四种方式导致国内市场外汇供给减少，间接传导给人民币贬值压力；

3）第五种方法本身反映的是企业和居民对长期贬值（而非现货）的预期，但通过商业银行的操作，将长期贬值预期传导至即期银行间市场。 这5种方式都给在岸人民币即期汇率带来贬值压力。

相应地，五种套利方式均需要在离岸市场卖出美元，在CNH报价中兑换成人民币。 因此，离岸市场对人民币的需求增加，带动离岸人民币升值。 套利活动对在岸和离岸市场的反向影响缩小了CNY和CNH的价差，均向中间价靠拢，但并未引导其中一方报价向另一方靠拢。

3.2 潜在套利空间及可行性

近期CNH与CNY汇差收窄，使即期汇率理论套利空间收窄至0.2%左右。 汇改后usdt怎么套利，CNH贬值幅度持续高于CNY，汇差一度高达近1000点（即CNH较CNY贬值-1.7%），并出现巨大的套利空间。 此后央行干预离岸市场，近期汇差稳定在350点左右，CNH相对CNY仅贬值-0.5%左右。 目前境内结售汇价与人民币即期报价存在130点左右的价差。 假设CNH外汇结算价差相近，理论上的套利空间已经不足0.2%。

通过贸易渠道套利难度加大，通过账户性质套利也面临央行政策风险。 考虑到承包成本、运费成本和处罚风险，即使通过保税区或转口贸易，通过贸易渠道进行套利活动也已经比较困难。 而对于基于账户性质的套利活动，政策风险也比较高，央行提高套利交易成本、加强真实贸易背景审核等措施也会起到较好的抑制作用。

远期结售汇与 NDF 的差距缩小。 考虑到远期售汇风险准备金等因素，套利空间不大。 9月以来，NDF和在岸远期结售汇汇率双降并稳。 目前，两者汇率差已从此前的1.6%降至1.2%左右。 受离岸市场买卖价差较大、流动性较差等因素影响，在当前汇差水平下套利空间不大。

4、如何应对？多项措施意在缓解眼前的贬值压力

4.1 为什么要抑制跨境套利？短期稳定即期汇率

之所以采取措施遏制套利活动，是因为套利活动给在岸即期汇率带来了贬值压力。 跨境套利活动拉近了CNY和CNH的汇率，这对于人民币在岸和离岸汇率的联动具有一定的积极意义。 但在人民币一度贬值后，套利活动进一步对在岸即期汇率形成贬值压力。 如果任由CNY贬值，可能导致CNH贬值预期更大，扩大套利空间，从而陷入套利和贬值的恶性循环。 为打破这一循环，近期央行密集采取多项措施，遏制套利带来的在岸贬值压力。

4.2 遏制跨境套利的三类措施

汇改后，央行和国家外汇管理局密集出台抑制套利的政策。 乍一看，政策很多，但实际上，很多政策的目的都是一样的：缓解即刻贬值的压力。

近期的监管措施可以概括为三类：加强贸易投资真实背景审查、提高套利成本、扩大外汇供需。 具体内容总结如下：

一、加强贸易投资真实背景审核

更严格的人民币非存款账户监管措施。 ①中国人民银行9月起要求商业银行审核人民币NRA账户购汇背景信息，限制境内购汇规模； ②禁止向境内外汇结转账户或境内外汇NRA账户划转，切断境内账户间划转套利③加强对境外汇入人民币NRA账户资金的背景真实性审核，严控使用等操作境外划转结算汇出人民币资金，控制境外结汇回流形成重复套利。

重点监控代客售汇。 8月12日起，国家外汇管理局要求各分局对辖内10家重点商业银行售汇业务开展重点监测，并要求加强对交易真实性、合法性的审核，避免集中大额购汇。交流，并可视情况进行窗口指导。

严格个人购汇和分拆交易管理。 9月以来，国家外汇管理局严格监管个人购汇分拆交易，5人以上短时间内向境外同一个人或机构分拆购汇，个人近距离取汇同一账户7日内5次以上等值10000美元现金及同一人向5名以上直系亲属转移外汇存款定义为分拆结售汇。

2. 增加套利交易成本

提取远期结售汇风险准备金，增加远期套利成本。 9月1日起，中国人民银行对远期售汇征收20%的风险准备金，以美元形式存入，直至央行冻结一年，利率为零增加成本的套利交易。 商业银行为履行远期售汇合同，即期持有美元资产以获得美元LIBOR收入，同时卖出人民币需要SHIBOR。 根据利率平价，两者之差构成无风险远期贬值率。 我们之前测算，如果一年期美元LIBOR报价为0.84%，一年期SHIBOR报价为3.4%，对应的一年期贬值率约为2.5%。 股息收益率下降 0.5%。

人民币即期买卖业务平盘交易将收取高额手续费。 据路透社报道，央行自9月起将个别银行“人民币即期买卖业务平盘交易”手续费上调至0.3%，此前为0.001%。 “人民币即期买卖业务”是指境外参加行通过境内代理行或境外清算行（如中银香港、工行新加坡）按境内汇率买卖人民币的业务。

“持平交易”是指境外参加行代客办理结售汇业务后，通过外汇市场进行反向操作的交易。 例如，境外企业在境外结汇，境内通过人民币即期买卖业务购汇，构成“内购外结”的平面交易。 央行要求此类业务收取0.3%的手续费，已经超过0.2%的理论套利空间，实质上叫停了现货买卖业务下的套利活动。

三、扩大外汇供给和人民币需求

拓宽跨国公司外汇资金进入渠道和境内使用。

① 9月2日起，国家外汇管理局对跨国公司成员企业举借外债实施比例自律，打破了原“赌差”外债限额管理下成员企业无外债限额的限制；

②外债结汇资金使用范围扩大到偿还人民币贷款、股权投资等，吸引境内外债结汇资金使用；

③ 境内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款，可在境内使用的限额不超过前六个月日均存款余额的50%，是前10个月的5倍%调控，进一步增加国内外汇供给。

允许境外央行机构直接进入银行间外汇市场。 今年9月，李克强总理在夏季达沃斯论坛的讲话中表示，将允许外国央行和类似机构直接进入银行间外汇市场。 境外央行人民币需求是基于长期目标和分散风险，不会加大人民币汇率波动幅度。 通过国内银行间市场进行货币调整，有望实现外汇供给多元化。 此举有助于增加外汇供应。

放宽跨国企业跨境双向人民币资金池业务限制。 中国人民银行9月23日起放宽跨境双向人民币资金池限制，境内外营业收入标准由50亿/10亿降低至10亿/2亿，上限资金池的规模将扩大到原来的五倍。 The business aims to facilitate the cross-border collection and use of RMB working capital of multinational companies. It was promoted from the Shanghai Free Trade Zone to the whole country in November last year, and increased operating income, capital pool size and business years restrictions, aiming to control the return of overseas RMB speed. Loosening restrictions on RMB capital pools, encouraging the repatriation of overseas RMB, and further expanding channels for the free flow of RMB across borders will be beneficial to the increase in overseas RMB demand in the long run and form a certain support for the offshore exchange rate.

Loosen the conditions for companies to issue bonds overseas. In September, the National Development and Reform Commission issued the "Notice on Promoting the Reform of the Management of the Record-filing and Registration System for the Issuance of Foreign Debts by Enterprises", canceling the approval of the amount of foreign debt issued by enterprises, reforming and innovating the management of foreign debts, and implementing the management of the record-filing and registration system. The funds raised can be used independently at home and abroad according to actual needs, that is, the restrictions on the return of funds are released. However, priority is given to supporting the construction of major projects such as the “Belt and Road Initiative”, the coordinated development of Beijing, Tianjin and Hebei, and the cooperation between the Yangtze River Economic Belt and international production capacity and equipment manufacturing, that is, to encourage and support key areas and industrial transformation and upgrading.

4.3 The policy has achieved initial results, but will still be strictly controlled in the near future

The transaction volume in the inter-bank market has declined, the CNY exchange rate has stabilized, and the cross-border exchange rate gap has narrowed, which has initially achieved results in curbing arbitrage. The above three types of regulatory measures have already achieved initial results. Since September, the spot transaction volume in the interbank foreign exchange market has declined steadily, and the daily turnover of USD/RMB has dropped from USD 51.5 billion on August 28 to below USD 25 billion. With the decline in trading volume, CNY stabilized below 6.40, and the exchange rate difference between CNH and CNY also narrowed from 1000 points at the peak to about 350 points.

The measures taken by the central bank are highly targeted, and it is expected that the pressure on CNY depreciation caused by cross-border arbitrage will remain strictly controlled in the near future. The three types of measures the central bank has taken so far are highly targeted, all trying to curb the cycle of concentrated selling of RMB in the domestic market caused by cross-border arbitrage activities, foreign exchange outflows, and resulting greater pressure on CNY depreciation.

It is expected that the central bank will remain highly vigilant against the CNY depreciation pressure caused by cross-border arbitrage in the near future. The central bank will continue to strictly monitor the transaction background of foreign exchange purchases and foreign exchange transfers and remittances of various accounts. At the same time, the central bank may issue further restrictions on foreign exchange purchases in the spot market when necessary, but such restrictions will be limited to those without real trade It is more of a temporary policy measure. When the cycle of cross-border arbitrage - foreign exchange outflow - immediate depreciation pressure is broken, the recent temporary strengthening of control measures is expected to be gradually relaxed.Return to Sohu to see more